¿Cómo evitar el contagio?
El sistema creado por la eurozona para evitar la insolvencia de Grecia primero y de Irlanda ahora muestra una contradicción intrínseca. Si un país miembro llega a una situación en la que su deuda deviene insostenible, tanto por incumplir el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PAC), por sufrir una fuerte recesión o por tener que absorber un elevado endeudamiento privado, lo lógico es imponerle medidas de consolidación fiscal y reformas estructurales para aumentar su crecimiento potencial. Pero una fuerte contracción fiscal no ayuda a medio plazo a repagar su deuda ya que tiende a reducir su tasa de crecimiento. Es preferible ayudarle a salir de la recesión permitiendo que el resto de los países miembros tomen parte de su deuda temporalmente hasta que recupere una tasa de crecimiento suficiente para repagarla.
A corto plazo, es necesario que el BCE aumente y acelere la compra de bonos de los países contagiados
Sin embargo, la sociedad Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF) no le compra parte de su deuda hasta que pueda recuperarse, sino que le da préstamos a un tipo de interés elevado que tiene que repagar en un máximo de cinco años, con lo que aumenta todavía más su volumen de deuda. Por ello, los inversores han pasado de preocuparse por su nivel de deuda a hacerlo por su tasa de crecimiento, constatando que va a ser muy difícil que esta sea suficiente para evitar el impago de su deuda, y preocupándose asimismo de la falta de gobernanza económica y de liderazgo político en la eurozona.
Para complicar más esta situación, la canciller alemana Merkel ha propuesto que el rescate de dichos países que tienen que pagar los contribuyentes esté acompañado por un sistema de reestructuración ordenada de las deudas soberanas en caso de impago que obligue a sus acreedores privados, bancos europeos, a soportar parte de las pérdidas, desencadenando con ello otra ola de incertidumbre y de venta de deuda soberana por parte de los inversores que está empezando a contagiar a otros países de la eurozona.
¿Cómo detener este contagio? Primero, convendría aclarar que parte de la reacción vendedora de los inversores en la deuda de estos países (cuya mayoría está en manos de los bancos privados de la eurozona bien a vencimiento o para la venta) ha sido lógica, al limitarse a descontar del precio actual de la deuda las probables futuras pérdidas que les provocaría la propuesta de Merkel, y qué parte ha consistido más bien en una estrategia especulativa de ir atacando un país tras otro provocando finalmente un efecto dominó, lo que sería peligroso para la supervivencia de la eurozona y del euro.
Los inversores están también desconfiando de la política actual de fuertes contracciones fiscales, sin que exista una política de liquidez compensatoria más activa por parte del BCE, mientras las expectativas inflacionistas estén por debajo de su objetivo, que aligere la carga de su deuda y permita mejorar su tasa de crecimiento. Estiman que, si no hay crecimiento, será muy difícil que los objetivos de déficit para 2013 puedan cumplirse y que finalmente la deuda se pague. Hay que reconocer, que los inversores han reemplazado al PAC, que no ha funcionado, como nuevos garantes de la disciplina fiscal y además han forzado a algunos países a hacer reformas que no querían o que no contaban con el apoyo político para acometerlas.
La propuesta de Merkel es correcta en el fondo, aunque no en la forma ni en el tiempo. Lo lógico es que, como ocurre en las intervenciones del FMI, los países que muestran problemas de sostenibilidad fiscal a corto o medio plazo (ya que a largo casi todos los tienen como consecuencia del envejecimiento de la población) reciban ayudas para no tener que salir a endeudarse en los mercados a cambio de llevar a cabo una contracción fiscal para poder sostener su deuda y unas reformas estructurales para mejorar su crecimiento potencial, y si esto no fuera suficiente, pasen, más adelante, a reestructurar su deuda. Sin embargo, ha sido muy perjudicial anunciarla ahora, cuando se había afirmado lo contrario en mayo.
Para evitar el contagio, habría que tomar las siguientes medidas: a muy corto plazo, sería muy conveniente que el BCE, que está llevando una política muy eficaz de compra de bonos soberanos, a través de su programa SMP, dé una señal clara a los mercados comprando deuda soberana de los países atacados tan pronto como los especuladores inicien sus ventas en corto, para provocarles pérdidas o ninguna ganancia, lo que además beneficiaría a sus inversores a largo plazo. El poder de compra del BCE, con un balance de dos billones de euros es suficiente para evitar que dichos especuladores no lo vuelvan a intentar, evitando así que, otros muchos fondos, bancos y aseguradoras, que no especulan, les lleguen a imitar desarrollando comportamientos de rebaño y provocando un efecto dominó.
A corto plazo, sería necesario que el BCE acelerase y aumentase sus compras de bonos de los países que están contagiados. Hasta ahora, el BCE solo ha comprado unos 70.000 millones de euros de deuda soberana (solo un 3,5% de su balance) y además los ha esterilizado en su totalidad, cuando la Reserva Federal está realizando inicialmente compras por 900.000 millones de dólares sin esterilizar para evitar una deflación. De no ser esto posible, habría que permitir que sea el EFSF el que compre dicha deuda.
A medio plazo, convendría encontrar soluciones más estables para evitar futuros contagios y efectos dominó. En primer lugar, tras haber conseguido aprobar el EFSF en mayo, bajo la presión de los mercados, ahora hay que renovarlo y ampliarlo, antes de que se extinga en 2013, mejorando y reforzando, al mismo tiempo, el PAC, dando un mayor peso a la deuda que al déficit, considerando la deuda neta y haciendo que las sanciones sean propuestas por la Comisión Europea y no por los Gobiernos y que estos solo puedan rechazarlas por mayoría cualificada.
En segundo lugar, tras haber dado ya un enorme paso hacia una política fiscal coordinada (aunque todavía no única) al aceptar cada uno de los países miembros garantizar el EFSF de acuerdo con el porcentaje de su PIB en el total de la eurozona, el siguiente paso debería ser la creación de un bono común en euros, que estuviese garantizado por todos los países de la eurozona, preferiblemente de forma solidaria o al menos y provisionalmente, de forma similar a la del EFSF.
Su aprobación crearía un mercado de más de cuatro billones de euros, un tamaño cercano al de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, con una enorme liquidez, profundidad y amplia diversificación. Este atraería a la gran mayoría de los inversores que desean una alternativa estable al dólar que les permita asegurarse del riesgo de cambio, al tener ambas monedas una correlación inversa. Este bono común mejoraría notablemente los spreads de los bonos actuales ya que se acercarían o incluso llegarían a igualar a los del bono alemán, mejorando notablemente la sostenibilidad fiscal de todos los países miembros y haciendo que el euro fuese un mayor competidor del dólar como moneda internacional.
El bono común haría imposible que los mercados pudieran atacar a un país determinado y además sería un paso decisivo para conseguir una política fiscal común y quizá única más adelante. Esta sería la solución más lógica y estable para la supervivencia y consolidación a medio plazo de la eurozona y del euro.
Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR.
