Confianza rota
La crisis crediticia global ha entrado en una fase particularmente grave. Los mercados mayoristas de dinero, aquéllos donde los bancos se prestan entre sí, no están funcionando correctamente: salvo a plazos muy cortos, apenas se cruzan operaciones. Desconfían unos de otros. No fían; ni siquiera a esos tipos de interés en máximos en todos los plazos, como los que giran sobre los depósitos a un año. Y esos tipos interbancarios son relevantes para la actividad económica: sobre ellos se fijan la mayoría de las operaciones de financiación privada, desde las de endeudamiento empresarial para operaciones más o menos arriesgadas hasta las que giran sobre las hipotecas sanas que tienen contraídas muchas familias.
El BCE ha optado por admitir como prioridad la garantía del correcto funcionamiento de los mercados monetarios. Ha hecho bien
La confianza está rota porque la información que manejan los operadores en esos mercados es de calidad cuestionable: no es posible precisar hasta dónde ha llegado la infección de las hipotecas locas estadounidenses, aquellas que por disponer de menor solvencia (subprime) ofrecían remuneraciones superiores a las normales. Bien empaquetadas en títulos-valores (titulizadas), todavía no se conoce suficientemente su distribución: en qué carteras andan, cuáles son los balances más contaminados. Hemos conocido casos de infección de algunos bancos e inversores institucionales en EE UU y en algunos países europeos y asiáticos, pero la percepción es que puede haber disgustos adicionales. La capacidad prescriptora de las agencias de calificación crediticia (de rating), su credibilidad, también ha sido seriamente cuestionada.
La suerte de cuarentena, de parálisis, que se ha impuesto en esos mercados mayoristas en todo el mundo resulta excesiva cuando se compara con lo que podrían ser las pérdidas potenciales que generarían esos préstamos de baja calidad. La incertidumbre se ha extendido a otros productos estructurados con dificultades para evaluar el riesgo que incorporan. Los inversores tratan de ponerle precio a la más acusada aversión al riesgo, pero no es un ejercicio fácil. La reacción es la huida a la calidad, a la seguridad: todo el mundo se atrinchera en el corto plazo, y muchos prefieren títulos emitidos por los gobiernos de economías avanzadas, aunque incorporen bajos tipos de interés, a los valores de emisores privados, cada día mejor remunerados.
El contagio es a todas luces excesivo: sistemas bancarios en los que esas modalidades hipotecarias apenas existen, como el español, están siendo castigados. Como lo están los fondos de inversión con títulos de renta fija privada, aunque de ellos estén ausentes esas hipotecas de baja calidad y cualquier otro tipo de estructuras de valoración menos simple. Como en cualquier crisis financiera moderna, pagan justos por pecadores.
Los principales bancos centrales, conscientes de las consecuencias sobre las economías que la persistencia de una situación tal puede ocasionar, han vuelto a inyectar liquidez de forma extraordinaria. Lo ha hecho incluso el Banco Central Europeo (BCE), que hasta hace poco mantenía abierta la posibilidad de una elevación adicional en sus tipos de interés de referencia, que finalmente ha descartado. Sin menoscabar su credibilidad antiinflacionista, ha optado por admitir como prioridad la garantía del correcto funcionamiento de los mercados monetarios. Ha hecho bien.
A pesar de ello, la incertidumbre no ha desaparecido. Ni en relación con la continuidad de las tensiones en los mercados financieros ni acerca del impacto de las ya observadas sobre la actividad de las economías. Que los fundamentos de la mayoría de ellas son sanos, desde luego los de la española, no es en estas condiciones aval suficiente para eludir el impacto contractivo que tendrá una mucha más selectiva inversión crediticia: ya era explícita antes de que la crisis alcanzara la magnitud que ha revestido esta semana.
Afortunadamente, la selección de riesgos del mercado hipotecario español no es la del estadounidense; los niveles de morosidad del conjunto de la inversión crediticia de nuestro sistema bancario están en mínimos, y su solvencia es de las más elevadas del mundo. Pero en las circunstancias actuales tampoco esto parece ser razón suficiente para garantizar una inmediata normalización del abastecimiento de liquidez de nuestras entidades y su transmisión a los agentes económicos a través de la actividad crediticia. Los daños sobre el crecimiento económico van a ser proporcionales a lo que tarde en clarificarse la extensión de un problema que no es precisamente local.
